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　　彭博在周四(7月28日)发布的报道中称，加拿大道明银行TD大举配置黄金资产最多达2300亿美元，因市场波动加剧。 　　TD资产管理首席投资官Cooper在保本方面采取了更保守的做法。他认为在全球经济停滞不前，央行政策宽松，英国脱欧以及美国大选的不确定等催生了避险需求。该公司预计将投入多达3000亿加元(2300亿美元)在其第二季度的投资组合中最大化地配置黄金资产。 　　Cooper 认为，英国脱欧导致欧洲非常紧张，“今年以来我们对黄金更正面积极，第二季度我们将会强化这一点。”低利率支撑了黄金需求，第二季度股市和原油有潜在的上涨。他的公司将预计在股市和固定收益方面讲获得约一位数的较低回报，固定收益主要是起到分散投资的作用，稳定并抵御通胀。他认为“今天的首要任务是保本，而不是把子弹用光。”

　　中美之间的这一场金融大决战战大概率将决定未来50年中美两国的国运。这是一场持久战，着急暴富的人会成为炮灰，做长周期大布局的人才能享受抗战胜利的果实。 　　目前IPO注册制还没实施，股市融资基本上还是被国企央企吃独食，绝大部分私企还在焦急地等待着。因此IPO注册制才是A股超级牛市的主角，主角没出场，却讲牛市已经终结是可笑的。超级牛市是中国八年金融抗战的必然结果，现在只是八年金融抗战的前场。 　　超级去杠杆化一般是十年左右，中国应该是2013底进入超级去杠杆化，将在2022年左右完成这一进程，这一历程可以说是捍卫中国改开成果，避免完全拉美化的金融抗战，堪比八年抗日战争。 　　自2015年6月12日上证综指收盘于过去七年来的最高点--5166.35，至7月3日，上证综指已经已经下挫29%，深证综指[-0.91%]更是下挫32%。如果以距最高点跌幅超过20%作为进入熊市的标准，中国A股已经进入了熊市。 　　但是这个定义也并不可怕，比如1989年10月19日(著名的黑色星期一)，美股道琼斯指数暴跌22.61%(史上最大单日跌幅记录，记录至今无从打破)，照理说美股应该进入熊市了，但是1989年底道琼斯指数高达2753点，随后进入1990年代，美股继续上涨了整个1990年代。美股这个超级牛市从 1982年启动，在1987年遭遇历史上最血腥的暴跌，之后保持上涨，一直延续到2000年互联网泡沫破灭，时长达18年，成为百年难得一见的超级牛市。不管股灾还是任何灾难，放在当时当地这样一个二维世界里也许是切肤之痛，但如果放入漫漫时间的长河里，形成一个三维的世界，很多灾难其实不值一哂。 　　目前，中国A股自2015年6月12日至7月3日的这一轮暴跌是过去25年最严厉的三周暴跌，但这并没有什么可怕的，因为中国超级牛市的框架还在。 　　中国超级牛市 　　自2008年全球金融海啸以来到2015年第一季度中国的银行总资产几乎增加了20万亿美元，而同期美国的银行总资产只增加了区区2.7万亿美元。美国在连续搞了3轮量化宽松的情况下，银行资产才只增长了2.7万亿美元，而中国央行虽然没有搞量化宽松，但其银行资产的增加几乎是美国的9倍。中国的银行资产总规模在08年金融海啸前远小于美国，到如今已快是美国的一倍。 　　给大家解释一下什么是银行资产。银行资产就是银行借给消费者和商业机构的贷款，包括房贷，车贷，信用卡贷款，个人贷款，地产开发贷款，固定资产投资贷款。因此银行资产规模增加过快绝非什么好事，不要以为全世界最大的几个银行都是中国的了，是如何值得国人骄傲的事。因为银行资产规模增加过快，就意味着中国经济的债务规模增加太快，债务杠杆太高，到一定程度势必触发系统性的债务危机。 　　读者到这里是不是有些困惑?谈中国A股牛市的未来怎么聊起银行来了?因为在你们的心目中，你们往往只在乎股市的顶在哪，底在哪，好逃顶，好抄底，然后通过这个高抛低吸的过程套利。股市充其量就是个套利的投机工具。这就是大多数中国人对股市先入为主的看法，由此他们就忽视了股市的本质：股市和银行一样，是融资渠道。因此要了解A股牛市的未来，就必须了解A股作为融资渠道的未来，而要了解融资渠道，就必须了解银行。 　　银行垄断中国融资市场 　　再说银行，银行几乎是垄断了中国的融资市场。银行贷款是间接融资的最主要形式。目前在中国的社会融资总量中人民币贷款(间接融资)占比在80%左右(其中银行贷款占比在60%左右)，而直接融资(以股市和债市为主)占比只有百分之十几。这和美国的情况刚好相反，美国的融资总量中，直接融资占比在70%以上，美元贷款占比只有20%多。这种融资结构的巨大差异是导致中国融资贵融资难的最大一个原因。中国企业融资难不能再执着于埋怨银行偏心央企国企了，因为企业融资的主要管道本就不该是银行，而是股市和债市。 　　银行不能通过扩张信贷来解救中国企业，这并不是把央企国企和私企一视同仁视如己出的道德问题，而是一个经济现实的问题。在2008年到2014年间中国银行[0.30% 资金 研报]总资产/GDP占比从201%飙升至269%，增速惊人，且达到了前所未有的水平。国际清算银行做过一个研究项目，通过对现在14个发达国家在过去 140年左右的这样一些债务数据和货币发行数据做了一个研究，发现了这么一个规律，一旦银行资产对GDP的占比增速过快，且达到了一个前所未有的高度，那么它预示着超级去杠杆化(非常严重的金融危机)爆发的可能性就相当高了。所以，中国在宏观经济层面的杠杆也已经到了可以引发严重金融危机的地步了。在这种情况下，强迫中国银行业通过激进的扩张其信贷资产规模的形式来为中国企业解决融资困境，其结果无异于饮鸠止渴，最终银行与企业难免玉石俱焚。 　　未来中国的银行总资产/GDP占比需要显著降低，至少需要回到200%附近。所以以房地产为代表的不动产构成的抵押品链条和以银行为主体的融资管道支撑中国融资活动的模式已无以为继，所谓旧常态将死。中国要顺利度过超级去杠杆化就必须依赖以股市为代表的直接融资管道。这就是新常态的金融本质。 　　说得直白点，过去十几年房地产为什么火?因为过去的融资活动主要是被银行信贷垄断的间接融资，而银行放贷是需要抵押品的，房地产就是银行最主要的抵押品。银监会的数据表明2013年底中国最大的几个商业银行的房地产贷款及以房地产为抵押品的贷款在贷款总额中的占比为38%。而如今银行信贷规模已到了触发严重金融危机的边缘，直接融资无法承担主要的融资活动，因此就必须把以股市为主要代表的直接融资渠道做起来。这个转变有多迫切呢?让我们继续来看数据。 　　中国企业通过股市融资 　　中国目前的非金融企业债务总额是102万亿元，这么大的债务靠银行信贷增长已无法支撑了。那么股市融资的潜力有多大?目前A股总市值约三分之二是国有股，股市作为融资渠道几乎是被国企吃独食了，因此股市实现IPO注册制后，会有更多的私营企业借上市大大缓解债务融资压力。根据十八大报告“全面建成小康社会宏伟目标”来估算，2020年中国GDP可能达到100万亿元人民币，假设届时中国达到印度的证券化水平(年底股市总市值对GDP的占比)--135%，那么A股总市值将高达135万亿元。目前是70万亿左右，还有差不多翻一倍的空间。这一切都表明未来中国企业特别是私企通过股市融资的空间还是很大的。 　　股市不但可以给企业提供成本远远低于银行的融资渠道，还可以通过市场机制给企业资产以公平合理的定价，有助于提高企业的信用评级，降低企业日后发行债券融资的成本。可以说，股市起来了，企业债券市场也就容易做起来了，整个直接融资的渠道就会从银行手里接过融资活动的主要负担。这样一来，中国经济的融资结构就会得到根本的改善，融资成本也会大大降低，就可以顺利度过超级去杠杆化。 　　超级去杠杆化一般是十年左右，中国应该是2013底进入超级去杠杆化，将在2022年左右完成这一进程，这一历程可以说是捍卫中国改开成果，避免完全拉美化的金融抗战，堪比八年抗日战争。股市要做的就是从房地产和银行那里接过融资增量的任务。房地产做融资抵押物支撑中国向前快跑了10几年，现在跑不动了，下一个融资抵押物红旗手就是包括股票在内的债务证券化和资产证券化的证券。还有别的出路吗?没有。包括股市在内的直接融资管道是中国超级去杠杆化突围的最终途径，这就是中国金融陷入重围下的突围逻辑，不管付出多大的牺牲也要把超级牛市这面红旗插上突围之路上的高地。这和八年抗日战争一样，无数次血流成河，不是累计成失败，而是终极决战的胜利。否则，走投无路的通过银行信贷解决债务融资的问题，中国经济就会困坐围城，爆发金融危机便不可避免。 　　这一次的股市和以往不同 　　这一次的股市和以往不同，以往的中国有人口红利，土地红利，说的虚一点还有改革红利，可以牺牲股市，不需要过度倚重股市的融资功用，但今天债务重围下的中国要想去杠杆，想靠土地和银行融资来解决，已经不可能了，以股市和债券市场为主的直接融资管道成为中国去杠杆的必经之路。中国经济有点像战争中的军队陷入重围，只有一个突破口――那就是以股市为代表的直接融资渠道。 　　我在前面分析中美银行资产的对比时已经讲得很清楚，中国的债务负担非常沉重，让搞了三轮量化宽松海量印钱的美国都小巫见大巫。现在的中国在债务的重围之下，就像当年长征路上彻底被蒋介石包围的红军，唯一的突围方向就是泸定桥。必须不惜一切代价拿下以股市为代表的直接融资渠道。 　　目前IPO注册制还没实施，股市融资基本上还是被国企央企吃独食，绝大部分私企还在焦急地等待着。因此IPO注册制才是A股超级牛市的主角，主角没出场，却讲八年金融抗战已经惨败是可笑的，这只是八年金融抗战的前场。超级股灾之后，美股掸了掸身上的灰尘，接着又踏上了超级牛市的征途，一直到2000年互联网泡沫破灭为止。整整18年。还是那句话，不管股灾还是任何灾难，放在当时当地这样一个二维世界里也许是切肤之痛，但如果放入时间的长河里，形成一个三维的世界，很多灾难其实不值一哂。中国目前这轮罕见的暴跌亦当做如是观。 　　股市暴跌救了中国牛市 　　世界上能形成超级牛市的国家寥寥无几。目前预测股市的模型大多以时间和资金为变量，但是超级牛市确是由国家综合国力各大组成部分为变量决定的，因此以往的那些预测理论包括宽客的金融模型是无法看清跨度这么大的超级牛市的。决定超级牛市的综合国力变量是：央行的世界影响力和相对水平，货币的世界地位，外交的世界地位和影响力，制定国际金融和贸易游戏规则的影响力，金融创新人才的升级和储备，金融监管的创新和突破等等。 　　看看这些变量，你会发现这些都是习近平政府倾尽全力突破的领域：中国人民银行成为美联储之后最为世界瞩目的央行，人民币加入国际货币基金组织的SDR,亚投行的大获成功，一带一路大战略等等，不胜枚举。这一切才刚刚启程，许多人却在大喊中国进入熊市，有点一叶遮目不见泰山。 　　其实中国爆发这个股灾是个再正常不过的小插曲，因为中国股市的参与资金杠杆太高，而金融监管部门对杠杆资金的监管严重不足。奥巴马在08年金融海啸之后成立次贷危机调查委员会，其结论就是金融创新最大的风险就是监管制度，人才和资源的缺失。连金融超级大国的美国都在这方面摔跟头，遑论现在姗姗学步的中国金融市场。我在股灾爆发前看到一个数据，那就是日交易额里有25%左右是两融资金，股灾爆发后的一个周末央行幅度惊人的降息降准，结果A股开市后依然暴跌，这使我大胆推测股市参与资金的杠杆要远远大于两融资金所揭示的规模。 　　除两融外，人们还通过恒生Homs系统搭建的伞形信托，以及互联网 P2P平台融资炒股。为了融资炒股，恒生Homs系统，互联网P2P平台这样的技术创新让人目不暇给，这些创新都是目前的监管框架无法有效监控和监管的。因此央行双降后，我大胆推测包括两融，伞形信托，P2P平台融资等等借款对日交易额的占比应在50%左右。这么大的杠杆，再加上没有有效的监控和监管不暴跌才怪。 　　这次暴跌是天大的好事，这么高的杠杆如果一直往上炒，炒到美联储九月份加息再跌那就惨了。所以这次暴跌就像给高度中暑的人放血一样，是救命的，救了谁的命?救了超级牛市的命。 　　超级去杠杆化一般都是十年左右，再加上中国未来将推出量化宽松，中国有10年左右的时间去打造这个超级牛市。什么是超级牛市呢?让我来定义一下：根据十八大报告“全面建成小康社会宏伟目标”来估算，2020年中国GDP可能达到100万亿元人民币，假设届时中国达到印度的证券化水平(年底股市总市值对 GDP 的占比)--135%，那么A股总市值将高达135万亿元。目前是47万亿左右，还有差不多翻3倍的空间。2020年中国A股总市值达到135万亿元左右，那就是超级牛市，因为只有这样股市才能为中国的超级去杠杆化起到积极的作用。超级牛市的任务就是为了超级去杠杆化中的中国承担主要的融资增量。 　　2020年中国A股总市值达到135万亿元左右，超级牛市就成立。超级牛市就是一场金融抗战，我们现在很惨(现在A股很危险，但是看远一点很美，不要在那一天来临前倒下，等待2020年见证诺言)，但还没有输。 　　日本全面侵华时，中国前几年血流成河，但是中国没有亡国。同样今天中国金融面临罕见的危机，2015年国家失血1万亿美元，惨烈无比，但是我们的金融抗战并没有彻底溃败。 　　包括股市在内的直接融资管道是中国超级去杠杆化突围的最终途径，这就是中国金融陷入重围下的突围逻辑，不管付出多大的牺牲也要把超级牛市这面红旗插上突围之路上的高地。这和八年抗日战争一样，无数次血流成河，不是累计成失败，而是终极决战的胜利。否则，走投无路的通过银行信贷解决债务融资的问题，中国经济就会困坐围城，爆发金融危机便不可避免。 　　超级牛市，让我们相约2020年。前路艰辛，但中国A股终将厚积薄发(慢牛此之谓也)。错过了房地产的黄金10年?那不算什么，不要错过了这一波中国财富井喷而出的盛宴，否则将再等50年。 　　中国的这一场金融抗战本质上是在全球流动性紧缩背景下的流动性争夺之战! 　　大象无形，大棋无棋，中美之间的这一场金融大决战战大概率将决定未来50年中美两国的国运。这是一场持久战，着急暴富的人会成为炮灰，做长周期大布局的人才能享受抗战胜利的果实。 　　中美之间的流动性争夺战分三个阶段，2015年是战略防守，中国失血1万亿美元，2016年开始是战略相持阶段，而人民币汇率(人民币上行，美元下行)筑底反转将开启战略反攻阶段。若人民币汇率筑底反转，A股的超级牛市也将锐不可当。苍天浩渺，天佑中华。 　　本文作者：吴裕彬，经济学家。

受油价拖累，加元汇率周一跌至今年3月以来的最低点。加元兑美元汇率收报75.64美分，比上周五下跌0.43美分。 周一国际原油价格下跌1.06元，收报每公升43.13美元。 美元转强也拖累黄金价格回落。金价收盘下跌3.9元，收报每盎司1319.5美元。 在油价和金价影响下，能源及采矿业股价受压，拖累多伦多股市下跌。 周一收市时，多伦多证券交易所标普TSX综合指数跌102.56，收报14,498.10。多指上周五录得今年以来最高收市。 美国股市也从高位下滑。道琼斯工业平均指数跌77.79，收报18,493.06。标普500指数跌6.55，收报2,168.48。纳斯达克综合指数跌2.534，收报5,097.628。

加拿大原油主要产自西部的阿尔伯塔、萨斯喀彻温和马尼托巴等省。2015年，加拿大西部省份平均日产原油398万桶，占加拿大原油平均日产总量的95%以上。以加拿大西部有限的人口，自然消费不了这些原油。他们必须将原油卖出去，才能维持石油行业的持续发展。那么，这将近400万桶的原油，都被卖到哪里去了呢? 加拿大石油生产商协会(CAPP)最近更新了年度报告，其中一幅示意图可以说明加拿大原油的具体去向。 2015年加拿大与美国精炼厂原油来源示意图 在上图中，不同颜色代表着来自不同产地的原油。浅蓝色代表美国阿拉斯加原油，深蓝色代表阿拉斯加以外的美国原油，绿色代表沙特阿拉伯、墨西哥、委内瑞拉等国原油，橘黄色代表加拿大大西洋沿岸近海原油，红色代表加拿大西部原油。 根据示意图可知，加拿大西部和安大略省的精炼厂，完全使用加拿大西部原油，魁北克与大西洋沿岸的精炼厂，主要依赖进口美国、中南美的原油;由于页岩油开发提高了原油产量，美国精炼厂使用的原油半数来自国内，其余分别来自加拿大、沙特阿拉伯、委内瑞拉等国。 加拿大原油主要产自西部，所以接下来，我们主要结合各区域精炼厂的原油来源，分析加拿大西部原油的具体去向。 先来看加拿大国内精炼厂的原油需求。 加拿大精炼厂集中在三个区域，一个是阿尔伯塔和萨斯喀彻温，一个是安大略，一个是魁北克与大西洋沿岸。加拿大西部以农业、旅游和能源开发为主，对原油的需求有限，现有的8个精炼厂每天可加工原油68.1万桶。东部是加拿大工业中心，安大略、魁北克与大西洋沿岸的8个精炼厂，每天可加工原油120万桶。全国18个精炼厂加起来，日加工原油能力为188.1万桶。 2015年，加拿大精炼厂实际日加工原油170万桶。其中，西部和安大略精炼厂所用原油皆来自国内，魁北克与大西洋沿岸精炼厂，由于缺乏长距离输油管道，仅从购买了少部分国内石油，其他75%的原油来自美国，还有一部分来自中南美。 加拿大精炼厂每天加工的170万桶原油中，有110万桶来自西部，约占西部原油产量的27%。加拿大西部生产的其他原油，大约每天290万桶，都被卖到哪儿去了呢?答案是美国各地的精炼厂。 接下来，我们就看看加拿大西部原油在美国市场的具体份额。 2004年以前，美国主要依靠中东石油。为了确保原油供应，它深度介入中东政治，试图按照美国意识形态，重塑中东政治格局。不成想，几十年努力换来的，却是中东政局动荡、恐怖势力泛滥。2004年以后，美国开始减少对中东原油的采购，重点转向进口加拿大、墨西哥、委内瑞拉原油，同时开发页岩油和页岩气技术。 时至今日，加拿大已经成为美国第一大原油进口国。过去五年，美国从国外进口原油的总量持续减少，但是加拿大原油进入美国市场的数量，却一直保持增长。根据EIA数据，2015年美国平均每日进口原油740万桶，其中43%来自加拿大，14%来自沙特阿拉伯，11%来自委内瑞拉，9%来自墨西哥，23%来自其他国家。显然，对美国来说，沙特原油与加拿大原油相比，其重要性已经不可同日而语。 2015年美国原油进口来源国示意图 美国从依赖中东石油，转向重点进口加拿大原油，主要有以下几个方面的原因：第一，美国开发的页岩油多为轻质低硫原油，需要加入重质油进行调和，而加拿大西部生产的原油恰为重质油，两者天然互补;第二，加拿大原油难以输送到亚欧大陆，销售市场单一，没有讨价还价的资本，因此价格较低;第三，中东和委内瑞拉政治动荡，且与美国意识形态对立，增加加拿大进口原油份额，可以降低美国对中东和委内瑞拉的依赖，增加自身的国家安全。 再回到前面的北美精炼厂原油来源示意图： 2015年加拿大与美国精炼厂原油来源示意图 先解释一下图中的“PADD”序列。二战期间，美国联邦政府为了便于分配原油燃料，将50个州划分为5个行政区。自战后至今，美国能源部一直借用这套石油防御管理区划体系(Petroleum Administration for Defense Districts，简称PADD)，描述国内原油市场的动态，其中PADD I代表东海岸，PADD II代表中西部，PADD III代表墨西哥湾，PADD IV代表落基山区，PADD V代表西海岸。 美国石油防御管理区划体系 PADD I代表的东海岸有9个精炼厂，每天可加工原油130万桶。2015年，这些精炼厂加工原油110万桶，近2/3来自国外。不过，加拿大原油在这里没有优势，只拥有25.7万桶份额，其中一半来自加拿大西部，一半来自加拿大大西洋近海。 PADD II代表的中西部是北美石油交易中心，其境内的库欣(Cushing)作为美国最大的原油期货交割地，主导着北美原油的定价权。加拿大西部原油，就是先运到这里，再与各地石油商人进行交易的。由于地处内陆、运输不易，这里的石油价格(西德克萨斯中质原油，简称“WTI”)比北海布伦特(Brent)原油价格略低。 美国中西部的精炼厂每天可加工原油400万桶。由于距离加拿大较近、运输设施完善，这些精炼厂进口加拿大西部原油数量较大。2015年，它们平均每天加工原油356万桶，其中从加拿大西部进口210万桶，占总量的近59%。另据CAPP年度报告预测，随着输油管道扩建，从2015年到2020年，加拿大西部原油进口美国中西部的数量，还会出现缓慢增长。 2015-2020年美国中西部进口加拿大西部原油预计变动图表 PADD III代表的墨西哥湾有50个精炼厂，多数位于路易斯安那州和德克萨斯州。这些精炼厂每天可加工混合原油930万桶，其中包括220万桶以上的重质油。对于加拿大西部石油来说，墨西哥湾无疑是最理想的客户市场。可是，由于输油设施不足，加拿大仅能向这里每天供应39.05万桶，远远不如委内瑞拉、沙特和墨西哥。2015年，委内瑞拉、沙特和墨西哥每天运送至此的原油，皆在60万桶以上。 PADD IV代表的落基山区有14个精炼厂，每天可加工原油65.98万桶。这是美国加工能力最低的一个石油行政区。2015年，落基山区精炼厂每天加工的原油中，有32.4万桶来自国内，27.8万桶来自加拿大西部，占其加工总量的46%左右。根据CAPP预测，未来4年内，加拿大对此地的原油供应量不会出现太大变化PADD V代表的西海岸精炼厂，主要分布在阿拉斯加、加利福尼亚、夏威夷和华盛顿州，每天可加工原油290万桶。这些精炼厂使用的原油，主要来自美国国内和墨西哥等国，只有不到8%来自加拿大西部。根据CAPP预测，从2015年到2020年，随着输油系统改善，加拿大西部供应华盛顿和加利福尼的原油数量，将增加60%以上。 从以上统计来看，加拿大西部原油在美国市场已经趋于饱和。尤其是在中西部和落基山区，能够开拓的空间非常狭小。相对来说，墨西哥湾、加利福尼亚和华盛顿州，似乎还有拓展的可能性。这也是加拿大石油生产商执着于修建“基石管道”的理由。不过，要想将加拿大西部原油运往墨西哥湾，并不是一件简单的事。铁路和公路运输成本太高，建设输油管道又困难重重，目前只能通过海运“曲线”运输。 在这种情况下，目前加拿大石油生产商特别关注亚欧大陆市场。据说，去年已经有油轮驶往英国、西班牙、意大利、荷兰和中国，尝试打通国际原油市场线路。这条路能不能打通，将直接决定加拿大石油产业未来发展的空间。

  新闻配图 中美之间的这一场金融大决战战大概率将决定未来50年中美两国的国运。这是一场持久战，着急暴富的人会成为炮灰，做长周期大布局的人才能享受抗战胜利的果实。 目前IPO注册制还没实施，股市融资基本上还是被国企央企吃独食，绝大部分私企还在焦急地等待着。因此IPO注册制才是A股超级牛市的主角，主角没出场，却讲牛市已经终结是可笑的。超级牛市是中国八年金融抗战的必然结果，现在只是八年金融抗战的前场。 超级去杠杆化一般是十年左右，中国应该是2013底进入超级去杠杆化，将在2022年左右完成这一进程，这一历程可以说是捍卫中国改开成果，避免完全拉美化的金融抗战，堪比八年抗日战争。 自2015年6月12日上证综指收盘于过去七年来的最高点--5166.35，至7月3日，上证综指已经已经下挫29%，深证综指[-0.91%]更是下挫32%。如果以距最高点跌幅超过20%作为进入熊市的标准，中国A股已经进入了熊市。 但是这个定义也并不可怕，比如1989年10月19日（著名的黑色星期一），美股道琼斯指数暴跌22.61%（史上最大单日跌幅记录，记录至今无从打 破），照理说美股应该进入熊市了，但是1989年底道琼斯指数高达2753点，随后进入1990年代，美股继续上涨了整个1990年代。美股这个超级牛市 从 1982年启动，在1987年遭遇历史上最血腥的暴跌，之后保持上涨，一直延续到2000年互联网泡沫破灭，时长达18年，成为百年难得一见的超级牛市。 不管股灾还是任何灾难，放在当时当地这样一个二维世界里也许是切肤之痛，但如果放入漫漫时间的长河里，形成一个三维的世界，很多灾难其实不值一哂。 目前，中国A股自2015年6月12日至7月3日的这一轮暴跌是过去25年最严厉的三周暴跌，但这并没有什么可怕的，因为中国超级牛市的框架还在。 中国超级牛市 中国超级牛市的框架是什么呢？大家先来看一张图   如图所示，自2008年全球金融海啸以来到2015年第一季度中国的银行总资产几乎增加了20万亿美元，而同期美国的银行总资产只增加了区区2.7万亿美 元。美国在连续搞了3轮量化宽松的情况下，银行资产才只增长了2.7万亿美元，而中国央行虽然没有搞量化宽松，但其银行资产的增加几乎是美国的9倍。中国 的银行资产总规模在08年金融海啸前远小于美国，到如今已快是美国的一倍。 给大家解释一下什么是银行资产。银行资产就是银行借给消费者和商业机构的贷款，包括房贷，车贷，信用卡贷款，个人贷款，地产开发贷款，固定资产投资贷款。 因此银行资产规模增加过快绝非什么好事，不要以为全世界最大的几个银行都是中国的了，是如何值得国人骄傲的事。因为银行资产规模增加过快，就意味着中国经 济的债务规模增加太快，债务杠杆太高，到一定程度势必触发系统性的债务危机。 读者到这里是不是有些困惑？谈中国A股牛市的未来怎么聊起银行来了？因为在你们的心目中，你们往往只在乎股市的顶在哪，底在哪，好逃顶，好抄底，然后通过 这个高抛低吸的过程套利。股市充其量就是个套利的投机工具。这就是大多数中国人对股市先入为主的看法，由此他们就忽视了股市的本质：股市和银行一样，是融 资渠道。因此要了解A股牛市的未来，就必须了解A股作为融资渠道的未来，而要了解融资渠道，就必须了解银行。 银行垄断中国融资市场 再说银行，银行几乎是垄断了中国的融资市场。银行贷款是间接融资的最主要形式。目前在中国的社会融资总量中人民币贷款（间接融资）占比在80%左右（其中 银行贷款占比在60%左右），而直接融资（以股市和债市为主）占比只有百分之十几。这和美国的情况刚好相反，美国的融资总量中，直接融资占比在70%以 上，美元贷款占比只有20%多。这种融资结构的巨大差异是导致中国融资贵融资难的最大一个原因。中国企业融资难不能再执着于埋怨银行偏心央企国企了，因为 企业融资的主要管道本就不该是银行，而是股市和债市。 银行不能通过扩张信贷来解救中国企业，这并不是把央企国企和私企一视同仁视如己出的道德问题，而是一个经济现实的问题。在2008年到2014年间中国银 行[0.30% 资金 研报]总资产/GDP占比从201%飙升至269%，增速惊人，且达到了前所未有的水平。国际清算银行做过一个研究项目，通过对现在14个发达国家在过去 140年左右的这样一些债务数据和货币发行数据做了一个研究，发现了这么一个规律，一旦银行资产对GDP的占比增速过快，且达到了一个前所未有的高度，那 么它预示着超级去杠杆化（非常严重的金融危机）爆发的可能性就相当高了。所以，中国在宏观经济层面的杠杆也已经到了可以引发严重金融危机的地步了。在这种 情况下，强迫中国银行业通过激进的扩张其信贷资产规模的形式来为中国企业解决融资困境，其结果无异于饮鸠止渴，最终银行与企业难免玉石俱焚。 未来中国的银行总资产/GDP占比需要显著降低，至少需要回到200%附近。所以以房地产为代表的不动产构成的抵押品链条和以银行为主体的融资管道支撑中 国融资活动的模式已无以为继，所谓旧常态将死。中国要顺利度过超级去杠杆化就必须依赖以股市为代表的直接融资管道。这就是新常态的金融本质。 说得直白点，过去十几年房地产为什么火？因为过去的融资活动主要是被银行信贷垄断的间接融资，而银行放贷是需要抵押品的，房地产就是银行最主要的抵押品。 银监会的数据表明2013年底中国最大的几个商业银行的房地产贷款及以房地产为抵押品的贷款在贷款总额中的占比为38%。而如今银行信贷规模已到了触发严 重金融危机的边缘，直接融资无法承担主要的融资活动，因此就必须把以股市为主要代表的直接融资渠道做起来。这个转变有多迫切呢？让我们继续来看数据。 中国企业通过股市融资 中国目前的非金融企业债务总额是102万亿元，这么大的债务靠银行信贷增长已无法支撑了。那么股市融资的潜力有多大？目前A股总市值约三分之二是国有股， 股市作为融资渠道几乎是被国企吃独食了，因此股市实现IPO注册制后，会有更多的私营企业借上市大大缓解债务融资压力。根据十八大报告“全面建成小康社会 宏伟目标”来估算，2020年中国GDP可能达到100万亿元人民币，假设届时中国达到印度的证券化水平（年底股市总市值对GDP的占比）--135%， 那么A股总市值将高达135万亿元。目前是70万亿左右，还有差不多翻一倍的空间。这一切都表明未来中国企业特别是私企通过股市融资的空间还是很大的。 股市不但可以给企业提供成本远远低于银行的融资渠道，还可以通过市场机制给企业资产以公平合理的定价，有助于提高企业的信用评级，降低企业日后发行债券融 资的成本。可以说，股市起来了，企业债券市场也就容易做起来了，整个直接融资的渠道就会从银行手里接过融资活动的主要负担。这样一来，中国经济的融资结构 就会得到根本的改善，融资成本也会大大降低，就可以顺利度过超级去杠杆化。 超级去杠杆化一般是十年左右，中国应该是2013底进入超级去杠杆化，将在2022年左右完成这一进程，这一历程可以说是捍卫中国改开成果，避免完全拉美 化的金融抗战，堪比八年抗日战争。股市要做的就是从房地产和银行那里接过融资增量的任务。房地产做融资抵押物支撑中国向前快跑了10几年，现在跑不动了， 下一个融资抵押物红旗手就是包括股票在内的债务证券化和资产证券化的证券。还有别的出路吗？没有。包括股市在内的直接融资管道是中国超级去杠杆化突围的最 终途径，这就是中国金融陷入重围下的突围逻辑，不管付出多大的牺牲也要把超级牛市这面红旗插上突围之路上的高地。这和八年抗日战争一样，无数次血流成河， 不是累计成失败，而是终极决战的胜利。否则，走投无路的通过银行信贷解决债务融资的问题，中国经济就会困坐围城，爆发金融危机便不可避免。 这一次的股市和以往不同 这一次的股市和以往不同，以往的中国有人口红利，土地红利，说的虚一点还有改革红利，可以牺牲股市，不需要过度倚重股市的融资功用，但今天债务重围下的中 国要想去杠杆，想靠土地和银行融资来解决，已经不可能了，以股市和债券市场为主的直接融资管道成为中国去杠杆的必经之路。中国经济有点像战争中的军队陷入 重围，只有一个突破口——那就是以股市为代表的直接融资渠道。 我在前面分析中美银行资产的对比时已经讲得很清楚，中国的债务负担非常沉重，让搞了三轮量化宽松海量印钱的美国都小巫见大巫。现在的中国在债务的重围之 下，就像当年长征路上彻底被蒋介石包围的红军，唯一的突围方向就是泸定桥。必须不惜一切代价拿下以股市为代表的直接融资渠道。 目前IPO注册制还没实施，股市融资基本上还是被国企央企吃独食，绝大部分私企还在焦急地等待着。因此IPO注册制才是A股超级牛市的主角，主角没出场， 却讲八年金融抗战已经惨败是可笑的，这只是八年金融抗战的前场。有人也许会拿这次损失惨重的大暴跌说事，说中国经济已经彻底完了，那么请他看下面这张图：   这个图的坐标原点是1982年，图中红框就是世界著名的黑色星期一引发的超级股灾。超级股灾之后，美股掸了掸身上的灰尘，接着又踏上了超级牛市的征途，一 直到2000年互联网泡沫破灭为止。整整18年。还是那句话，不管股灾还是任何灾难，放在当时当地这样一个二维世界里也许是切肤之痛，但如果放入时间的长 河里，形成一个三维的世界，很多灾难其实不值一哂。中国目前这轮罕见的暴跌亦当做如是观。 股市暴跌救了中国牛市 世界上能形成超级牛市的国家寥寥无几。目前预测股市的模型大多以时间和资金为变量，但是超级牛市确是由国家综合国力各大组成部分为变量决定的，因此以往的 那些预测理论包括宽客的金融模型是无法看清跨度这么大的超级牛市的。决定超级牛市的综合国力变量是：央行的世界影响力和相对水平，货币的世界地位，外交的 世界地位和影响力，制定国际金融和贸易游戏规则的影响力，金融创新人才的升级和储备，金融监管的创新和突破等等。 看看这些变量，你会发现这些都是习近平政府倾尽全力突破的领域：中国人民银行成为美联储之后最为世界瞩目的央行，人民币加入国际货币基金组织的SDR,亚 投行的大获成功，一带一路大战略等等，不胜枚举。这一切才刚刚启程，许多人却在大喊中国进入熊市，有点一叶遮目不见泰山。 其实中国爆发这个股灾是个再正常不过的小插曲，因为中国股市的参与资金杠杆太高，而金融监管部门对杠杆资金的监管严重不足。奥巴马在08年金融海啸之后成 立次贷危机调查委员会，其结论就是金融创新最大的风险就是监管制度，人才和资源的缺失。连金融超级大国的美国都在这方面摔跟头，遑论现在姗姗学步的中国金 融市场。我在股灾爆发前看到一个数据，那就是日交易额里有25%左右是两融资金，股灾爆发后的一个周末央行幅度惊人的降息降准，结果A股开市后依然暴跌， 这使我大胆推测股市参与资金的杠杆要远远大于两融资金所揭示的规模。 除两融外，人们还通过恒生Homs系统搭建的伞形信托，以及互联网 P2P平台融资炒股。为了融资炒股，恒生Homs系统，互联网P2P平台这样的技术创新让人目不暇给，这些创新都是目前的监管框架无法有效监控和监管的。 因此央行双降后，我大胆推测包括两融，伞形信托，P2P平台融资等等借款对日交易额的占比应在50%左右。这么大的杠杆，再加上没有有效的监控和监管不暴 跌才怪。 这次暴跌是天大的好事，这么高的杠杆如果一直往上炒，炒到美联储九月份加息再跌那就惨了。所以这次暴跌就像给高度中暑的人放血一样，是救命的，救了谁的命？救了超级牛市的命。 超级去杠杆化一般都是十年左右，再加上中国未来将推出量化宽松，中国有10年左右的时间去打造这个超级牛市。什么是超级牛市呢？让我来定义一下：根据十八 大报告“全面建成小康社会宏伟目标”来估算，2020年中国GDP可能达到100万亿元人民币，假设届时中国达到印度的证券化水平（年底股市总市值对 GDP 的占比）--135%，那么A股总市值将高达135万亿元。目前是47万亿左右，还有差不多翻3倍的空间。2020年中国A股总市值达到135万亿元左 右，那就是超级牛市，因为只有这样股市才能为中国的超级去杠杆化起到积极的作用。超级牛市的任务就是为了超级去杠杆化中的中国承担主要的融资增量。 2020年中国A股总市值达到135万亿元左右，超级牛市就成立。超级牛市就是一场金融抗战，我们现在很惨（现在A股很危险，但是看远一点很美，不要在那一天来临前倒下，等待2020年见证诺言），但还没有输。 日本全面侵华时，中国前几年血流成河，但是中国没有亡国。同样今天中国金融面临罕见的危机，2015年国家失血1万亿美元，惨烈无比，但是我们的金融抗战并没有彻底溃败。 包括股市在内的直接融资管道是中国超级去杠杆化突围的最终途径，这就是中国金融陷入重围下的突围逻辑，不管付出多大的牺牲也要把超级牛市这面红旗插上突围 之路上的高地。这和八年抗日战争一样，无数次血流成河，不是累计成失败，而是终极决战的胜利。否则，走投无路的通过银行信贷解决债务融资的问题，中国经济 就会困坐围城，爆发金融危机便不可避免。 超级牛市，让我们相约2020年。前路艰辛，但中国A股终将厚积薄发（慢牛此之谓也）。错过了房地产的黄金10年？那不算什么，不要错过了这一波中国财富井喷而出的盛宴，否则将再等50年。 中国的这一场金融抗战本质上是在全球流动性紧缩背景下的流动性争夺之战！ 大象无形，大棋无棋，中美之间的这一场金融大决战战大概率将决定未来50年中美两国的国运。这是一场持久战，着急暴富的人会成为炮灰，做长周期大布局的人才能享受抗战胜利的果实。 中美之间的流动性争夺战分三个阶段，2015年是战略防守，中国失血1万亿美元，2016年开始是战略相持阶段，而人民币汇率（人民币上行，美元下行）筑底反转将开启战略反攻阶段。若人民币汇率筑底反转，A股的超级牛市也将锐不可当。苍天浩渺，天佑中华。 本文作者：吴裕彬，经济学家。